비보존제약은 비마약성 진통제 신약 '어나프라주(오피란제린)'에 대한 기대감으로 주목받아 왔으나, 2026년 현재 비즈니스 구조와 재무 상태를 냉정하게 분석했을 때 투자자가 경계해야 할 매도 관점의 리스크는 매우 뚜렷합니다. 실적과 주가 흐름을 제외하고, 기업의 지속 가능성과 구조적 취약점을 중심으로 분석해 드립니다.

1. 자본잠식 지속과 유상증자 효과의 희석 리스크

비보존제약은 2026년 초 약 500억 원 규모의 대규모 유상증자를 추진하고 있으나, 이는 재무 구조 개선보다는 기존 부채 상환과 관계사 지원에 초점이 맞춰져 있습니다.

가장 큰 리스크는 증자 이후에도 자본잠식 상태가 해소되지 않을 가능성이 높다는 점입니다. 회사는 공시를 통해 2027년 이후 재무 구조 조정을 위한 무상감자를 검토할 수 있다고 밝힌 바 있습니다. 이는 현재 유상증자에 참여하는 주주들이 지분 희석을 감수하더라도, 조만간 감자로 인한 추가적인 주식 가치 훼손 위험에 노출될 수 있음을 의미합니다. 증자로 확보한 자금의 상당 부분이 관계사 비보존에 대한 마일스톤 지급이나 전환사채 상환으로 유출되는 구조는 기업 자체의 성장 잠재력을 약화시키는 핵심 요인입니다.

2. 주력 제품의 매출 급감과 사업 포트폴리오의 공백

기존 비보존제약의 캐시카우 역할을 했던 제품군이 규제 환경 변화로 인해 심각한 타격을 입고 있습니다.

특히 뇌기능 개선제인 콜린알포세레이트 제제의 매출 급감은 기업의 펀더멘털을 흔드는 직접적인 원인이 되고 있습니다. 건강보험심사평가원의 효능 재평가와 환수 조치 여파로 인해 관련 매출이 과거 대비 90% 이상 증발했으며, 이와 관련해 쌓아둔 비유동환불부채는 향후 실제 현금 유출로 이어질 가능성이 큼에 따라 유동성 압박을 가중시키고 있습니다. 신약 '어나프라주'가 이 공백을 즉각적으로 메우기에는 시장 안착 속도가 기대에 못 미칠 수 있다는 점이 매도 관점의 주요 논거입니다.

3. 신약 '어나프라주'에 대한 과도한 의존과 시장 침투의 한계

비보존제약의 미래 가치는 사실상 '어나프라주' 단일 품목에 집중되어 있으나, 이 역시 장밋빛 미래만을 담보하지는 않습니다.

첫째, 마케팅 비용 및 로열티 부담입니다. 신약을 시장에 안착시키기 위해서는 대규모 마케팅 비용이 수반되며, 판매 개시에 따른 관계사 마일스톤 지급 의무는 초기 수익성을 저해합니다. 둘째, 경쟁 약물 및 대체제의 존재입니다. 비마약성 진통제 시장은 글로벌 빅테크 및 국내외 대형 제약사들이 앞다투어 진출하는 레드오션입니다. 셋째, 임상 및 인허가 리스크입니다. 국내 허가와 별개로 미국 임상 3상 등 글로벌 진출 과정에서 발생하는 불확실성과 막대한 추가 비용은 자본 여력이 부족한 비보존제약에 치명적인 부담이 될 수 있습니다.

4. 지배구조의 불투명성과 계열사 간 복잡한 거래 구조

비보존그룹 내에서 비보존제약이 차지하는 위치는 매우 위태로운 구조적 모순을 안고 있습니다.

비보존홀딩스, 비보존, 비보존제약으로 이어지는 순환출자 및 상호 출자 구조는 지배구조의 투명성을 저해하며, 계열사 간 자금 거래나 계약 관계가 소액 주주보다는 대주주의 이해관계에 우선할 수 있다는 우려를 낳습니다. 특히 비보존제약이 신약 개발의 주체가 아닌 '판매 및 제조 대행'의 성격이 강해질수록, 신약 성공에 따른 과실은 상위 관계사가 가져가고 재무적 리스크와 비용 부담은 상장사인 비보존제약이 떠안는 '리스크 전이' 구조가 고착화될 위험이 큽니다. 매도의견입니다.​